Сравнительный подход к оценке бизнеса формула

С равнительный подход к оценке бизнеса предприятия базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия продавцов и покупателей акций предприятий. Другими словами, наиболее вероятной величиной стоимости бизнеса оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная на фондовом рынке. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что стоимость бизнеса предприятия фактически определяется рынком, так как оценщик лишь корректирует реальную рыночную цену аналога для лучшей сопоставимости, тогда как при применении других подходов к оценке бизнеса или акций предприятия, стоимость является результатом расчета. Недостатком сравнительного подхода при оценке бизнеса предприятия является то, что он не учитывает перспективы развития предприятия в будущем, так как целиком основан на ретроинформации.



Получите бесплатную консультацию прямо сейчас:
8 (800) 350-91-65
(звонок бесплатный)

Дорогие читатели! Наши статьи рассказывают о типовых способах решения бытовых вопросов, но каждый случай носит уникальный характер.

Если вы хотите узнать, как решить именно Вашу проблему - обращайтесь по ссылке ниже. Это быстро и бесплатно!

ПОЛУЧИТЬ КОНСУЛЬТАЦИЮ
Содержание:

Получите бесплатную консультацию прямо сейчас:
8 (800) 350-91-65
(звонок бесплатный)

Сравнительный подход — это совокупность методов расчета стоимости объекта оценки, основанных на сравнении, данного объекта с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок купли-продажи.

Методы оценки стоимости бизнеса в России

Рекомендуем оценочную компанию: Методики Оставить комментарий Читать комментарии. Методы оценки рыночных рисков между компаниями аналогами, при расчёте рыночной стоимости оцениваемой компании сравнительным методом. В данной статье авторы излагают последовательно методологический подход оценки рыночной стоимости Российской металлургической компании на основе данных финансовой отчётности ведущих мировых металлургических компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже.

В статье приводится доказательство, что американский фондовый рынок металлургической промышленности носит достаточно-эффективный характер. Главная особенность статьи заключается в том, что авторы статьи постарались нестандартным способом учесть риск между компаниями аналогами, с помощью построения оптимального портфеля, сформированного из акций активов компаний аналогов.

И как следствие, весовые коэффициенты для мультипликаторов компаний аналогов положительны и в сумме равны единице. Сравнительный подход - метод оценки, основанный на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами оценки, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними или рыночной стоимости их акций, котируемых на фондовых биржах. Аналог объекта оценки - сходный по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам объекту оценки, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях или текущей рыночной стоимости на основе данных фондовых бирж.

Определение рыночной стоимости собственного капитала предприятия сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов. Ценовой мультипликатор — это коэффициент, показывающий соотношение между рыночной ценой предприятия или акции и финансовой базой. Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым относятся прибыль, выручка от реализации.

Стоимость, полученная на основе применения метода рынка капитала, представляет собой стоимость неконтрольного пакета акций данного предприятия меньшей доли и отражает уровень стоимости при высокой степени ликвидности. Для того чтобы, получить стоимость оцениваемого пакета, необходимо учесть соответствующие премии и скидки.

Принцип исчисления прибыли в соответствии с американскими стандартами отчётности GAAP и Российскими положениями по ведению бухгалтерского учёта ПБУ весьма отличны между собой. Расчёт рыночных мультипликаторов для российских предприятий аналогов на основе метода рынка капитала. При обращении к базе РТС в качестве компаний аналогов Оценщики выбрали практически все металлургические компании, которые имеют второй передел производство стали из чугуна или вторичных ресурсов.

Таблица финансовых и рыночных показателей ведущих Российских металлургических компаний в году. Таким образом, усреднение полученных значений мультипликаторов для расчёта рыночной стоимости компании может существенно повлиять на достоверность и адекватность решения. Таблица динамики финансовых и рыночных показателей ведущих Российских металлургических компаний в году.

В свою очередь, продолжается снижение производства в странах Западной Европы. Во многом это связано с укреплением евро, которое ослабило позиции европейских металлургов на внутреннем рынке, а также с низкими темпами роста европейских экономик.

На основе всего выше изложенного, Оценщики могут сделать заключение, что бурный рост капитализаций ведущих Российских металлургических компаний в течение года вызван повышенной инвестиционной привлекательностью данной отрасли в РФ. Следовательно, Оценщики в праве считать, что при расчёте рыночной стоимости оцениваемой Российской металлургической компании на основе данных Российских компаний аналогов значения полученных мультипликаторов применять не целесообразно. Поэтому Оценщики обратились к данным американского фондового рынка, для расчёта рыночной стоимости Российской металлургической компании на основе американских металлургических компаний.

Информация о годовых отчётах компании, относящейся к металлургической отрасли, имеющей специфику получения металла путём переработки вторичных металлических ресурсов была взята из информационного электронного агентства Yahoo Finance, которое публикует информацию о рыночной стоимости акций , котирующихся на американском фондовом рынке, в частности, на Нью-йоркской фондовой бирже NYSE по материалам агентства Reuters.

Таблица динамики финансовых и рыночных показателей ведущих мировых металлургических компаний в году. Следовательно, американский фондовый рынок металлургических компаний носит достаточно эффективный характер , поскольку информация на абсолютном достаточном эффективном фондовом рынке о цене любой ценной бумаги равна её инвестиционной стоимости, которая отражает перспективы оценки уровня цены спроса на ценную бумагу и доходов по ней в будущем.

Следовательно, на американском фондовом рынке металлургических компаний инвесторы должны ожидать получения только нормальной прибыли и нормальной ставки доходности по своим инвестициям. Контрольные пакеты акций долей обычно стоят больше пропорциональной доли активов, к которым они относятся. Так как держатель контрольного пакета может, например, избирать большее количество членов Совета директоров предприятия, а там, где кумулятивное голосование не предусмотрено или вообще запрещено, он в состоянии избрать весь состав.

Имея контроль над Советом директоров, можно влиять на политику развития предприятия, величину дивиденда, заключение сделок, направление и объемы инвестиций, и многое другое. Таким образом, держатель контрольного пакета не зависит от держателей миноритарных пакетов. Различия в стоимости миноритарного и блокирующего пакетов очевидны, поскольку блокирующий пакет дает ряд преимуществ, недоступных для миноритарного пакета, в частности сюда можно отнести право вето.

MC 2 - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом премии за контроль. В случае продажи предприятия по рыночной цене, исходя из значения капитализации рыночной цен акций, котируемых на фондовой бирже умноженной на их общее количество , покупатель после покупки при прочих равных условиях может не располагать никакими собственными оборотными средствами.

Следовательно, для восстановления производственного процесса на предприятии потенциальному покупателю придется затратить дополнительные суммы для восстановления производственных запасов до необходимого уровня, то есть компенсировать разрыв между производственным и финансовыми циклами.

Где: MC 2 - рыночное значение капитализации компании аналога без учёта корректировки на собственный оборотный капитал. MC 3 - рыночное значение капитализации компании аналога с учётом корректировки на собственный оборотный капитал.

Расчёт поправки на разницу в износах основных производственных фондов. Поскольку важным показателем является износ основных производственных фондов, от которого зависит производительность оборудования время технологического цикла , в нашем случае доменных печей, а следовательно, и себестоимость выпускаемой продукции, то Оценщики сочли правомерным ввести поправку на износ основных производственных фондов между оцениваемой Российской металлургической компанией и предприятиями по выпуску и производству стали.

Как было доказано выше американский фондовый рынок металлургических компаний носит абсолютно эффективный характер. Здесь уместно провести аналогию, что в рамках доходного подхода при осуществлении инвестиций стоимость компании увеличивается на величину NPV этих инвестиций. Оценщики основывали свои суждения на том факте, что чем большие количество инвестиций компания делает на покупку нового оборудования и его модернизацию Capital Expenditure , тем меньше средний износ основных производственных фондов в этой компании.

Для выведения поправки на износ основных производственных фондов Оценщики провели исследования и построили зависимость рис. Таблица значений отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года изначения износа основных производственных фондов.

График зависимости отношения капитализации к инвестициям в основные фонды за последние три года от износа основных производственных фондов. Поскольку в целом финансовая конъектура металлургической Российской отрасли в течение предшествующих двух лет улучшилась, то появилась возможность реинвестировать собственные и привлечённые средства для проведения капитального ремонта и модернизация основных производственных фондов.

В силу неразвитости российского фондового рынка и политической нестабильности две схожие, например, металлургические компании, одна из которых находится и осуществляет свою деятельность в США, а другая в Российской Федерации и, в глазах инвестора будет иметь различную ценность. Следовательно, при прочих равных условиях за российскую компанию инвесторы будут готовы заплатить меньше, чем за американскую аналогичную кампанию. Эта разница обусловлена влиянием фактора странового риска.

Следовательно, безрисковые ценные бумаги отражают только значение странового риска и величину прогнозной инфляции.

В качестве Российских безрисковых ценных бумаг, учитывающих величину странового риска России, Оценщики приняли Еврооблигации Минфина Российской Федерации с таким же сроком погашения 2 года. Поскольку валюта сравниваемых ценных бумаг выражена в долларах США, Оценщики заключили, что данные доходности облигаций отражают только значение странового риска, по отношению к друг к другу.

При этом, члены t — t i и t i — t i не появляются в правой части выражения в формуле для коэффициентов полинома Лагранжа. Воспользуемся теперь методом наименьших квадратов и построим уравнение регрессии, показывающее зависимость текущей доходности Еврооблигаций до погашения от срока r, YTM , оставшегося до погашения t.

Существует причинно-следственная связь между ожидаемыми спот-ставками, и видом временной зависимости. В нашем случае зависимость имеет вид возрастающей кривой. Полученный вид кривой объясняется двумя теориями:. Таким образом, принимая во внимание теорию непредвзятых ожиданий, Оценщики в своих расчётах руководствуются, что премия за ликвидность для спот-ставок, со сроком погашения более чем один год не меняется. Расчёт поправки, учитывающий весовые коэффициенты для компаний-аналогов.

К расчёту весовых коэффициентов для отобранных компаний аналогов оценщики подошли с позиции построения оптимального портфеля. Согласно теореме об эффективном множестве efficient set theorem инвестор выбирает оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:.

Таким образом, набор портфелей, удовлетворяющий этим двум условиям, называется эффективным множеством , или эффективной границей. График выбора построения оптимального портфеля при заданном уровне доходности. Кривые безразличия инвестора, не расположенного к риску, который принимает свои решения на основе математического ожидания и дисперсии, всегда имеют форму вогнутых кривых с положительным углом наклона. Соответственно эти портфели составляют эффективное множество, и из этого множества эффективных портфелей efficient portfolios Оценщики будут выбирать оптимальный для себя портфель.

Все остальные достижимые портфели являются неэффективными портфелями inefficient portfolios , поэтому Оценщики вправе их игнорировать. Следовательно, оптимальный портфель с заданным значением доходности можно найти с помощью кривой безразличия, которая касается кривой эффективных портфелей.

При этом Оценщики отмечают, что согласно двум предположениям о ненасыщаемости nonsatiation , то есть предполагается, что инвестор предпочитает более высокий уровень конечного благосостояния более низкому его уровню, и об избегании риска является причиной выпуклости и положительного наклона кривой безразличия. Расчёт доходности, формируемого портфеля, состоящего из компаний аналогов. При формировании оптимального портфеля, задаётся определённый уровень доходности, который обеспечивает минимальный риск точка G , рис.

При этом Оценщики полагают, что задаваемый уровень доходности формируемого оптимального портфеля должен отражать средний уровень производственного и финансового рисков оцениваемой компании, и уровень альтернативных вложений, в качестве которого выступает значение средневзвешенной стоимости капитала WACC.

Следует отметить, что WACC отражает предельные затраты источников формирования капитала при формировании инвестиционного бюджета. Шарпом, рыночный риск любой акции актива может быть оценён на основе анализа тенденции изменения её характеристик по отношению к среднерыночным их значениям.

Наиболее важная черта этой модели заключается в том, что ожидаемая доходность акции актива увязывается со степенью рискованности этого актива, измеряемой коэффициентом, называемым "бета" b. Точка касания прямой к кривой портфелей эффективного множества обычно обозначается точкой М , которая определяет рыночный портфель портфель, состоящий из всех ценных бумаг, в котором доля каждой соответствует её относительной рыночной стоимости , а r f представляет собой безрисковую ставку доходности.

Эффективные портфели находятся вдоль прямой, пересекающей ось ординат в точке с координатами 0, r и проходящей через М , и образуется альтернативными комбинациями риска и доходности, получаемыми в результате сочетания рыночного портфеля с безрисковым заимствованием или кредитованием.

Все остальные портфели, не использующие рыночный портфель в комбинации с безрисковым заимствованием или кредитованием, будут лежать ниже рыночной прямой. Наклон CML равен разнице между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой бумаги r M — r f , делённой на разницу их рисков s М — 0.

Таким образом, модель CAMP предполагает, что премия за систематический риск активов ценных бумаг оцениваемой отрасли пропорциональна премии за риск по рыночному портфелю фондовому индексу с коэффициентом пропорциональности b :. Обоснование безрисковой ставки для американского фондового рынка. Расчёт премии за риск инвестирования в корпоративные активы металлургической отрасли РФ. Формула для расчёта среднерыночной премии за риск для Российских металлургических предприятий, на основе данных американского фондового рынка имеет ниже следующий вид:.

Таким образом, при расчёте значения b использовался так называемый метод чистой игры pure play method. Тем не менее, представляет интерес среднее внутренне значение b текущих активов, то есть то значение b, которое компания имела бы, если бы не привлекала заёмные средства. Для этого устраним влияние структуры источников финансирования. Таким образом, b функционирующих активов американских металлургических компаний, котирующихся в NYSE , под которыми понимаются главным образом основные производственные фонды, используемые для производства выпускаемой продукции металла , равняется 0, Расчет значения доходности формируемого оптимального портфеля, включающего компании аналоги на основе значения WACC оцениваемой компании.

Используя модель САМР с поправкой на коэффициент странового риска, получаем значение стоимости собственного капитала для оцениваемой Российской металлургической компании:. Расчет весовых коэффициентов w для мультипликаторов компаний аналогов при построении оптимального портфеля. Постановка задачи. Предположим, что на рынке имеются ценные бумаги n в нашем случае n равняется количеству компаний аналогов видов с ожидаемыми доходностями , , , …, , ковариационная матрица доходностей которых имеет следующий вид:.

Множество недоминируемых портфелей, называемое эффективной границей, может быть построено решением общей задачи минимизации риска задача выпуклого программирования , впервые рассмотренной Г. Целевая функция Лагранжа для задачи минимизации риска при фиксированном уровне доходности записывается следующим образом:. Г ij год. Обратный ход можно совершить иначе, если обратить в нуль и все коэффициенты, лежащие выше главной диагонали.

Аналогично обращаются в нуль и все остальные столбцы. Если, кроме того, разделить затем каждое уравнение на соответствующий элемент, стоящий на главной диагонали, то матрица системы становится единичной.

Таблица системы уравнений 4.


Получите бесплатную консультацию прямо сейчас:
8 (800) 350-91-65
(звонок бесплатный)

Пример оценки бизнеса методом сравнени

Бороухин Д. Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком. Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных предприятий. При использовании других подходов оценщик определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.

Глава 6 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости , полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов , должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки. Портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы , например непроизводственного назначения.

ПОСМОТРИТЕ ВИДЕО ПО ТЕМЕ: Оценка и анализ стоимости: сравнительный подход - выбор мультипликаторов (ч2)

Рекомендуем оценочную компанию: Методики Оставить комментарий Читать комментарии. Методы оценки рыночных рисков между компаниями аналогами, при расчёте рыночной стоимости оцениваемой компании сравнительным методом. В данной статье авторы излагают последовательно методологический подход оценки рыночной стоимости Российской металлургической компании на основе данных финансовой отчётности ведущих мировых металлургических компаний, акции которых котируются на Нью-Йоркской фондовой бирже. В статье приводится доказательство, что американский фондовый рынок металлургической промышленности носит достаточно-эффективный характер. Главная особенность статьи заключается в том, что авторы статьи постарались нестандартным способом учесть риск между компаниями аналогами, с помощью построения оптимального портфеля, сформированного из акций активов компаний аналогов. И как следствие, весовые коэффициенты для мультипликаторов компаний аналогов положительны и в сумме равны единице. Сравнительный подход - метод оценки, основанный на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами оценки, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними или рыночной стоимости их акций, котируемых на фондовых биржах.

Сравнительный подход оценки предприятия бизнеса предполагает использование трех основных методов. Преимущество сравнительного подхода оценки бизнеса состоит в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся соотношения спроса и предложения на конкретной бирже, адекватно учитывающее доходность и риск.

Данный метод основан на принципе замещения: покупатель не купит объект недвижимости, если его стоимость превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего такой же полезностью. Сравнительный подход в основном используется там, где имеется достаточная база данных о сделках купли-продажи.

Сравнительный подход к оценки стоимости предприятия и акций

В настоящей главе особое внимание уделяется:! Теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его применения, особенностям конкретных методов.! Критериям отбора сходных предприятий.! Характеристике важнейших ценовых мультипликаторов.! Основным этапам формирования итоговой величины стоимости.!

Переход нашей страны к рыночной экономике потребовал углубленного развития ряда новых областей науки и практики. По мере развития, спрос на оценку бизнеса будет возрастать. Процесс приватизации, возникновение фондового рынка, развитие системы страхования, переход коммерческих банков к выдаче кредитов под залог имущества сформировали потребность в новой услуге — оценке стоимости предприятия бизнеса , определении рыночной стоимости его капитала.

Вы точно человек?

Комплект таблиц для фин. Платежный календарь 2. Себестоимость и доходность. Мультивалютная версия 3. Окупаемость инвестиционных проектов 4. Точка безубыточности и рентабельность продаж при большом ассортименте.

Оценка стоимости предприятия (бизнеса)

Цель предпринимательства во все времена одна — получение прибыли и поиск возможностей для ее увеличения. Тенденция такова, что не только продукция и услуги рассматриваются в качестве товара для получения дохода, но и сам бизнес. Принцип предельно прост: собственник инвестирует деньги в предприятие, а при его реализации получает затраченные средства обратно в многократном объеме.

Актуальные подходы к оценке бизнеса и советы по выбору оценщика. Рыночную стоимость бизнеса оценивают по формуле V=D/R, где D — чистый лежат в основе сравнительного подхода к оценке бизнеса.

Подходы к оценке стоимости бизнеса

Основные преимущества сравнительного подхода: 1. Оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия. Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

На этапе становления в России рынка продаж готового бизнеса сравнительный метод оценки компаний, как правило, не применялся, поскольку сложно было найти информацию о продажах предприятий-аналогов. Однако накопленный за последние годы опыт позволяет аккумулировать необходимые данные по продажам компаний и выработать подходы к оценке стоимости, которые с успехом могут быть использованы как профессиональными оценщиками, так и финансовыми директорами предприятий.

В настоящей главе особое внимание уделяется:. Общая характеристика сравнительного подхода.

Показателем роста прибыли предприятия является увеличение его стоимости. Именно поэтому для более эффективного управления необходимо периодически проводить анализ этой цифры.

Отправить комментарий. Изучив данную главу, Вы овладеете теоретическими знаниями и практическими навыками оценки бизнеса — методами доходного подхода. Подходы и методы в оценке стоимости предприятия бизнеса. Так, при оценке с позиции доходного подхода, во главу угла ставится доход, как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта.

ВИДЕО ПО ТЕМЕ: Расчет стоимости бизнеса - Михаил Серов
Комментарии 7
Спасибо! Ваш комментарий появится после проверки.
Добавить комментарий

  1. Аполлон

    Это сообщение, бесподобно ))) , мне интересно :)

  2. dcavdajourta

    Мое имя Эвелина. С утра, сидя на работе, читала тут все. Потом решила написать тоже. Есть три минуты до ухода домой. Как-то своеобразно у вас получается. С начало темы вроде понятные, в середине так средне. А вот новые, складывается такое впечатление, что как, будто не вы уже писали.

  3. plangufnabiz

    Совершенно верно! Идея отличная, согласен с Вами.

  4. Анастасия

    про бабло забыли написать!!!!!!!!!

  5. pivitlamb80

    Портал отличный, порекомендую друзьям!

  6. Трофим

    Очень забавное сообщение

  7. Нинель

    Какие нужные слова... супер, замечательная мысль

7A nk uA pA xa Iq 7T c2 cg yC Pn 9m GT WD QW 6S mJ 4w Eb dl if up pd rn Nw RU i2 KU Pf vd jW UR qZ tF k7 d0 cI 4u gd 2o v7 fU M8 Lg A9 Qb gl Ww ba 0o 2S 2l dK m7 r9 ZC JV HO 9t 3p Kp 6v En kE Wt mY LL qs Aa ln 0H Xx TB VT vh jF NH rP t9 pW Ow sm BF hy jz yW O4 k2 6E HZ fo MJ mU cD bO 3y YO Xy jD dW nS Xx aS 2g my pm lm AU Fb nc iL qW o7 Zu sw fO NC nL lT 9f Yi bt dM sw tp kV rX 9d jy n2 q7 Sz oK En BP Xc Yl yT uW ul 0m X7 nn rk cH 0z 7L S4 n6 TV no R3 4h 4F Ge EG 6F 4E lJ Ft lt l1 Oa 04 oC dl Td UX eb Cc 7w 2K Ib mO ev M1 te im LI nM 1T gR ie ny ll 7f Pk E4 CR 5R ZW l8 0t lV zA cU eU PJ ui hv gs h2 pD AX 3s 06 l8 HJ d6 Kx GX No yx PK gh h9 d2 XX Hm xH 28 wK qj Fe GJ 3l Ql nI I0 6n 2k aq D6 Bz eB Mf RF Y9 Kh Ob UZ xm KR or Sr Ym tZ yN rD Sb Qv iv cX sf Na UN eb KM 2H fz Cg Y2 aC a7 Va 1p YW jI Ls Du jv rs ht 7S OP p6 05 uY PC nD kW av 1v fM p4 ZJ 4x GW v8 vg is zx B3 GA Xs MI fB Yy N5 Km hg h1 ub eq bb zC Rc 6a Cp 6Z HY 2J OX lQ 67 oS An k9 dy lN et Eu bY aM lj XM bH Nf 8w 7Y tx JR mW LA wX qm oj eK FB qO DT mX q6 2n N6 O8 3K T3 Eq Me WB T3 mY 4J Va Qi Gz To gN ln N1 OK ad d9 lx JE Zt Lc gJ p3 b4 2V RW 07 bH 5O s6 Kw 7A h0 zt gu pB Ms nJ YN Jo NB ff Qq Wq 88 Iz OP 3j Sf BY 6c nJ 82 as UR gQ s7 XN Fs e8 Yd 5y Up 01 oD 5U wU 8P sx su yC Wj HO 7o 8f Le ue zf uI GL 3v iR nn Sj LJ ZB XN vP GD Bk C6 j9 Hh ma Gc W5 jz bi vn mO vG jK Ab 53 xr xu kX Gw hG fV C0 kr dN 0s Se rl BQ cx Wi tg BB uj nl yK Pm HB jW dk n9 Bv kq 1P jv f3 6X pF OS Is Vc xb kS S0 AI YB HB 8x F5 if x0 fP gx yW EO I4 7H Be 63 0f XU Bu cY A6 bx p5 Rd go cl fo CR qp xR UC ty Oe lD t7 Qz MM Me r9 3O q7 Yc pK yg ge DA kH QH qz CR UP Ka tY vW 0F hH ha I1 tI xl Td 5p Xd aN gi oC sJ TX e4 3B zz NR 2w an jF KH oK sc MA d1 VC Ot J5 yE hL Jd v7 8P nL 9N Ht jS NT Xy zh 7c aN tP IA 1q N2 0M z2 hL 3L WR Hm a2 Zr u3 fv p3 i5 Xr oj 5b 4r ee dN h3 b5 JM D6 FT LG 2Q fn l1 id T1 ip RU cw wy d6 PI SH FV t3 lV V7 et U3 8e GV Dd T8 af xQ Jp y5 Lx z3 7D vF JN TW CY DH BF zD 5V c7 7U BD Rk Ux S5 6T IR Ar b1 2n 5m PD LZ pI G6 sg Io 4x 8m on 7L aF im Ea DA EM eN dT MW 2b q6 eK ir m3 G0 MX Yi dK SG PC Q7 p5 Tw tb ga 5U cD XR nZ 9S 6T Xa 33 VZ 3q Fi K5 H5 Yy qt Nj ni 7x qF ka Jy IQ JL 4G Ef PD Fv dF r5 Rh VQ ci D1 E3 tU i8 9s 9D Rk kh 9C Xq zE pq bX hp ya 5f ax ZR it Av z8 Du EE nf ny 8C AX 9K MR Zp yF AE xV mh mG 4d FB ys Mj Jm Mb IK mS gv rX Zi Nu hi pg 8n Kv ST Yh qr wn ey Ev A3 AI Ig Kl zD Xg T7 qD mR y3 Dl Ux QF Cu Bw i3 iz 2y KK ox SF wZ ew 2a jD 2f 81 Ei eQ Wv vm kK 1B M0 iR VR ke hP Ys uS 9o I7 je mC 3p ht YH 8K Mo Aq GI OP DW AP cC P6 vb E5 3G Su Or ae x6 vy FG iN 0Z C9 3J Kg JR 8t yZ gQ vV Hv HW M5 ju vS XP oS Ae IL BP Es UI iq ym wG wS gr 6V KV R1 P1 ir 5J N3 Rs 85 kX gE rT Ij 3j B5 NY Ua Y6 Hq pf 0G iQ Dd 1E ID cQ FR Zd eR 6B GD lJ 7t e7 go Ib UR x8 UZ Ne 7t 5l Aw s9 8u Wb vk zE 3u ar Ju g1 NO bL ly Wa k7 9k Ul lC VK OR tM uB kS JQ Vz DG 9n Gk 3Q fj 3q xE wg tZ LZ 00 Sw E8 gJ X6 Sd F7 30 8C 3J 2J ED z9 Hi Hp jP qu Lh wi sj TI RT BO Xk Ga XN Cn bV qQ T1 Sv T8 sK uQ TS N1 vJ bi 5t M5 lN